La solidité du marché des obligations AT1 en 2026
Découvrez comment le marché des obligations AT1 résiste et se sursouscrit malgré la volatilité des taux en 2026.
+250 milliards d’euros d’encours, plus de 120 émetteurs, et des carnets d’ordres qui dépassent régulièrement plusieurs fois l’offre disponible : le marché européen des obligations AT1 continue d’absorber les secousses sans rompre. Au 7 novembre 2026, l’enseignement principal est moins la vigueur ponctuelle du primaire que le déséquilibre devenu structurel entre une demande abondante et une offre limitée.
Cette lecture a été remise en avant le 6 novembre 2026 par une analyse publiée dans L’Agefi et signée Benoît Robaux, gérant de portefeuilles obligataires chez Bank J. Safra Sarasin. Le constat est frappant : même avec un élargissement du spread Bund-OAT et des interrogations sur l’exposition des banques françaises à la dette souveraine, les nouvelles émissions AT1 des établissements européens continuent de trouver preneur, souvent avec une marge de sécurité considérable.
Septembre 2026 : les placements de Crédit Agricole et Société Générale confirment la profondeur du marché
Le test le plus visible de cette résilience a eu lieu en septembre 2026. Crédit Agricole a émis une AT1 de 750 millions d’euros, pour un livre d’ordres proche de 7,5 milliards d’euros. Le ratio de sursouscription a donc atteint dix fois le montant placé.
Quelques jours plus tard, Société Générale a placé une AT1 de 1,5 milliard de dollars, avec 4 milliards de dollars d’ordres. Là encore, la capacité d’absorption du marché est apparue nette, alors même que la perception du risque souverain français occupait une place croissante dans les arbitrages obligataires.
Pour les émetteurs bancaires, l’enseignement est double :
- le segment AT1 reste accessible même pendant une phase de volatilité sur les taux et les spreads souverains ;
- la prime offerte par rapport à d’autres poches du crédit continue d’attirer un noyau large d’investisseurs spécialisés et généralistes.
Ce point est essentiel pour les directions financières. Le marché n’envoie pas seulement un signal de liquidité ; il donne aussi un signal de hiérarchisation du risque. Les investisseurs semblent distinguer, dans les faits, la tension sur la signature souveraine française de la capacité des banques à refinancer leur capital AT1.
Ce que dit vraiment la sursouscription
Un carnet d’ordres dix fois supérieur au montant émis ne signifie pas que dix fois plus de dette sera finalement placée. Cela signifie surtout que l’émetteur dispose d’un fort pouvoir de sélection des ordres et d’un levier sur les conditions de prix. Sur un marché AT1, ce rapport de force pèse directement sur la valorisation en primaire puis sur le comportement du titre en secondaire.
Pourquoi le déséquilibre entre acheteurs et papier AT1 s’installe dans la durée
Le phénomène n’a rien d’un accident de marché. Sur une décennie, les carnets d’ordres du primaire AT1 ont représenté en moyenne six fois les montants effectivement émis. Les ratios supérieurs à dix ne sont plus exceptionnels.
En 2026, plusieurs opérations l’ont encore illustré :
- en janvier 2026, l’AT1 de Paragon, au Royaume-Uni, a été sursouscrite douze fois ;
- en mai et juin 2026, celles de Helaba en Allemagne et d’Optima Bank en Grèce l’ont été onze fois ;
- le cas le plus marquant reste celui de RCI Banque, dont l’AT1 inaugurale de 400 millions d’euros, émise le 17 septembre 2025, a réuni un carnet final proche de 7,6 milliards d’euros, soit une sursouscription de dix-huit fois, auprès de 403 souscripteurs selon le communiqué de l’émetteur.
Ces chiffres montrent une réalité technique : l’AT1 européen n’est pas un marché de masse, mais un marché très suivi par une base d’acheteurs bien identifiée. Dès lors qu’une nouvelle souche est ouverte, elle concentre mécaniquement une demande déjà en place.
À cela s’ajoute un second facteur, plus structurel encore : la plupart des établissements potentiellement éligibles ont déjà constitué des niveaux de capital AT1 jugés adéquats. Le primaire sert donc de plus en plus au refinancement de titres approchant leur date de rappel, et moins à une croissance nette de l’encours.
Les obligations Additional Tier 1 sont des instruments de capital bancaire subordonnés, perpétuels avec option de rappel, conçus pour absorber les pertes selon des mécanismes prévus à l’émission. Leur place dans la structure financière est distincte de la dette senior ou Tier 2. Pour les investisseurs, leur rendement plus élevé rémunère précisément ce rang de subordination et les clauses spécifiques attachées à ces titres.
Grey market et marché secondaire : des émissions souvent au-dessus du pair dès la première séance
Le déséquilibre offre-demande ne se lit pas uniquement au moment du placement. Il se vérifie aussi dans les premières heures de cotation. Les nouvelles AT1, émises au pair, terminent fréquemment leur première séance entre 100,5 et 101 sur le marché secondaire, y compris pendant des épisodes de baisse plus larges.
La mécanique est connue des opérateurs. Une partie des ordres servis en allocation étant réduite, des investisseurs reviennent immédiatement acheter la souche sur le marché secondaire, ce qui soutient le prix au-dessus de 100.
Les exemples cités pour 2025 vont dans le même sens. Les AT1 de Metro Bank et Zopa Group au Royaume-Uni, de Banca CF+ en Italie et de CrediaBank en Grèce s’échangeaient avec des bid-offers entre 102 et 103 le jour même de leur placement.
D’un point de vue financier, cette tenue immédiate du prix est loin d’être anecdotique. Elle signifie que :
- les investisseurs acceptent de payer une prime après l’allocation primaire ;
- le marché ne souffre pas, à ce stade, d’un problème de digestion des nouvelles souches ;
- la profondeur en secondaire vient prolonger la tension observée dans les livres d’ordres.
Pour les banques, cet enchaînement réduit le risque réputationnel d’une émission lancée dans une fenêtre délicate. Pour les gérants, il alimente l’idée qu’un segment techniquement tendu peut encore générer de la performance de portage et de revalorisation tactique.
Une base d’investisseurs plus large, plus institutionnelle et toujours en quête de rendement
L’un des changements majeurs depuis 2013-2014 réside dans la transformation du profil des acheteurs. Le marché AT1 n’est plus réservé à quelques spécialistes du crédit subordonné. La base s’est élargie et institutionnalisée.
Selon les données reprises dans l’analyse de marché, la demande primaire se répartit désormais approximativement ainsi :
- environ 40 % pour les gestionnaires d’actifs institutionnels, fonds de pension et assureurs ;
- environ 30 % pour les hedge funds ;
- près de 75 % des flux provenant d’Europe ;
- environ 15 % venant d’Asie ;
- un peu plus de 10 % fournis par les institutionnels nord-américains dits real money.
Une dizaine de fonds spécialisés gèrent à eux seuls près de 30 milliards d’euros d’AT1. À cette poche s’ajoutent des fonds généralistes Investment Grade, High Yield ou marchés émergents, qui interviennent même si l’AT1 ne relève pas de leur univers naturel.
Cette extension du spectre d’acheteurs est probablement le meilleur indicateur de maturité du marché. Elle réduit la dépendance à un seul style de gestion et permet d’amortir les sorties temporaires de certains acteurs. En clair, la liquidité ne repose plus sur une poignée de desks opportunistes.
Les moteurs du succès des AT1 européennes
Trois paramètres ressortent de façon constante : des rendements de 6 % à 8 % en euro, une duration moyenne de 3,5 ans et une notation moyenne de BB+. À cela s’ajoute la perception d’un secteur bancaire européen fortement réglementé, facteur décisif pour des investisseurs qui arbitrent entre risque juridique, visibilité prudentielle et niveau de coupon.
Volatilité souveraine française : pourquoi le marché AT1 a jusqu’ici résisté
Entre la fin août 2026 et le début novembre 2026, les marchés européens ont corrigé sous l’effet combiné de la hausse des taux et des tensions sur la dette française. Pourtant, sur cette période, toutes les nouvelles AT1 mentionnées ont été sursouscrites.
Au Royaume-Uni, Nationwide et Barclays, sur des émissions en livre sterling, ont réuni quatre fois les montants émis. Sur le continent, les opérations en euro ou en dollar de Deutsche Bank, ING, Belfius, Banco BPM et ASN Bank ont enregistré des niveaux de demande compris entre deux et quatre fois l’offre.
Mi-octobre 2026, Kommunalkredit Austria a pour sa part collecté un peu plus de 200 millions d’euros d’ordres pour une AT1 de 150 millions d’euros.
Là encore, le message de marché mérite d’être précisé. Les investisseurs n’ignorent pas la volatilité souveraine ; ils semblent simplement considérer qu’elle ne suffit pas, à elle seule, à remettre en cause l’équilibre de l’AT1 bancaire européen. Cette distinction est importante pour les établissements français, souvent observés à travers le prisme de leur exposition domestique.
En pratique, le spread Bund-OAT plus large a pu peser sur l’ambiance de marché, mais il n’a pas fermé la fenêtre primaire. C’est un élément de confort pour les émetteurs qui devront continuer à refinancer des souches arrivant à date de rappel en 2027 et au-delà.
Une AT1 bancaire se valorise à partir de plusieurs briques : risque souverain, niveau des taux, spread de crédit de l’émetteur, profondeur du marché secondaire, perspective de call, et appétit global pour le subordonné financier. Une dégradation sur un seul de ces paramètres ne provoque donc pas automatiquement un blocage du primaire si les autres soutiens restent présents.
Un marché plus profond, mais une offre qui ne suit pas la même trajectoire
La progression de l’encours donne l’impression d’un segment arrivé à maturité. L’univers AT1 européen est passé de moins de 50 milliards d’euros à quelque 250 milliards d’euros, répartis entre plus de 120 émetteurs.
Les grands desks de marché de Jefferies, Goldman Sachs et JPMorgan traitent chacun entre 50 et 150 millions d’euros d’AT1 par jour en moyenne. Le volume annuel traité atteint 200 à 240 milliards d’euros, soit 80 à 95 % de l’encours.
Cette profondeur est réelle, mais elle ne doit pas masquer le frein principal : l’offre nouvelle reste contrainte. Le nombre d’émetteurs potentiels n’augmente pas au même rythme que la capacité d’absorption des investisseurs. Surtout, beaucoup de banques n’ont pas besoin d’accroître fortement leur stock de capital AT1.
Autre paramètre à surveiller : le recours croissant aux Significant Risk Transfers, ou SRT, qui permettent de réduire les Risk Weighted Assets, les RWA. En allégeant potentiellement le besoin de capital réglementaire, ces opérations peuvent aussi réduire le besoin d’émission AT1.
Les chiffres disponibles vont dans ce sens. Selon CreditSights, les émissions européennes d’AT1 ont dépassé 40 milliards d’euros en 2026. De son côté, ING Research indique que les émissions en euros ont franchi 15 milliards d’euros à fin octobre 2026, avec une prévision de 20 milliards d’euros en 2027, principalement tirée par le refinancement.
Autrement dit, l’encours total ne paraît pas appelé à croître fortement au-delà des niveaux actuels. C’est précisément ce qui nourrit la fermeté des valorisations. Là où d’autres segments du crédit finissent par souffrir d’un excès de papier, l’AT1 européen continue de bénéficier d’une rareté relative.
Les SRT sont des opérations par lesquelles une banque transfère une partie significative du risque d’un portefeuille, ce qui peut alléger ses RWA. Or les besoins en capital réglementaire sont calculés à partir de ces actifs pondérés du risque. Si les RWA reculent, la pression pour émettre davantage d’AT1 peut elle aussi diminuer. Ce n’est pas un automatisme, mais c’est un levier structurel sur l’offre future.
RCI Banque en chiffres
Source : Infonet — données issues des comptes publiés au greffe (exercice 2025).
Le cas de RCI Banque a marqué le marché en 2025 par l’ampleur de la demande reçue sur son AT1 inaugurale du 17 septembre. L’intérêt éditorial de ce dossier tient aussi à la force du contraste entre un instrument encore technique pour une partie des investisseurs et une exécution qui a atteint un niveau record de sursouscription.
Les données de comptes publiés au greffe pour l’exercice 2025 rappellent le poids financier de l’émetteur, avec 2 224 M€ de chiffre d’affaires, 901 M€ de résultat net, 1 447 M€ d’EBITDA et 66 134 M€ de dette. Ces éléments n’expliquent pas à eux seuls le succès de l’opération, mais ils éclairent le profil suivi par les investisseurs spécialisés lorsqu’ils arbitrent entre rendement, signature et profondeur potentielle du marché secondaire.
Ce que les directions financières peuvent retenir pour 2027
Le marché européen des AT1 envoie un message relativement clair à la date du 7 novembre 2026 : la contrainte principale n’est pas la demande, mais le volume de papier disponible. Pour les banques qui devront refinancer une souche callable, cette configuration reste favorable tant que trois conditions perdurent : une base d’acheteurs diversifiée, une discipline d’émission et une perception stable du cadre prudentiel.
Le point de vigilance, lui, est connu. Plus un marché est soutenu pour des raisons techniques, plus il devient sensible à un changement de régime sur la réglementation, la hiérarchie des créanciers ou la lecture du risque bancaire. À ce stade, les données disponibles décrivent toutefois un segment où la profondeur acquise depuis dix ans compense encore largement les accès de volatilité.
Pour les trésoriers bancaires comme pour les investisseurs crédit, la question n’est plus de savoir s’il existe un marché AT1 européen, mais combien de temps son déséquilibre favorable peut rester aussi net.